2月20日，高盛將中國高收益地產(chǎn)美元債今年違約率的預(yù)測由28％下調(diào)至19％。根據(jù)以往經(jīng)驗，伴隨政策的放松，這些跡象似乎預(yù)示著行業(yè)的寒冬已過，春意可期。然而，面對這些現(xiàn)象，市場并不像前幾輪地產(chǎn)復(fù)蘇那么興奮了，對政策的實際刺激效果也存在分歧。或許在多數(shù)人記憶中，從未出現(xiàn)過“人口負增長”。也沒有經(jīng)歷過樓盤無法交付的窘境。在 經(jīng)歷過國內(nèi)地產(chǎn)近30年來最大幅度的下滑之后。人們似乎不敢篤定：曾經(jīng)記憶中的地產(chǎn)復(fù)蘇還能回來嗎？
如何理解2022年的地產(chǎn)銷售？
2022年，國內(nèi)商品房銷售面積最終定格在了13.58億平米。盡管與前三年平均17億平米以上的銷售量無法同日而語。但這個數(shù)據(jù)的重要意義在于告訴我們：在許多不利因素的共同作用下，樓市真實需求大概是什么體量？
首先，在房價持續(xù)調(diào)整之下，我們預(yù)計投資、投機、透支性需求占比不會太高。此外，去年樓市面臨的房企風(fēng)險暴露、經(jīng)濟承壓、美聯(lián)儲加息等外部因素是較為極端的，表明購房者需求是較為迫切的，且購房行為基本反映真實居住目的。在2022年銷售數(shù)據(jù)“充分擠水”的背景下，我們不禁思考：隨著內(nèi)外部環(huán)境的改善，2023年的銷售還會更差嗎？
我們回溯歷史上的3輪周期對應(yīng)政策環(huán)境，來思考去年行業(yè)的大幅下滑的原因，和未來合理的需求水平。2005至2008、2009至2015、2016至2021三輪地產(chǎn)周期調(diào)整，需求中樞分別經(jīng)歷了6億平、11億平、17億平的時代。2009-2015年，棚改實物安置為主，需求中樞穩(wěn)定于10-12億平。2015年后，貨幣化安置大幅提升，PSL大規(guī)模投放、房價快速上漲。創(chuàng)造出一部分投機、透支性需求，我們測算：最高時此類需求或達3億平/年。對應(yīng)第3輪周期17億平米的需求中樞來看，明顯存在一定“虛胖”。伴隨貨幣化安置的“退潮”，透支性需求回落。2022年的地產(chǎn)下行更像是向真實需求中樞的靠攏。我么認為，當(dāng)下，政策重新回到實物安置為主，市場需求有望回歸至09-15年間中樞水平較為合理。
如果信心、預(yù)期拐頭，過度悲觀還合理嗎？
我們再來觀察一下，作為真實的需求端，居民購買力潛力如何？首先，現(xiàn)階段需求端政策已經(jīng)不是制約銷售釋放的主要因素，因為限購、限貸在全國僅剩個別城市、區(qū)域未作明顯調(diào)整。而數(shù)據(jù)顯示，自2022年中期以來，地產(chǎn)出臺放松政策的力度較之前明顯提升。
而購買力或也不是居民購房行為的主要限制，因為首付比例政策充分調(diào)整，且居民儲蓄2022年新增17.84萬億，是2021年的約1.8倍。我們預(yù)計真正制約銷售釋放的主要因素，更多的或是居民對于未來的信心和對房價的預(yù)期。隨著宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，居民收入、消費信心有望逐步恢復(fù)，疊加高層對于房地產(chǎn)行業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)的定調(diào)，居民房價預(yù)期有望持續(xù)修復(fù)。在思考了2022年銷售反映的真實需求，以及居民潛在的購買力之后。我們認為2023年樓市有望走入復(fù)蘇通道，預(yù)計全年商品房銷售面積同比增長0-5％。
而現(xiàn)階段短期數(shù)據(jù)也正在逐步驗證復(fù)蘇邏輯。新房方面，春節(jié)后62城商品房成交面積降幅收窄至15％-30％區(qū)間。二手房方面，春節(jié)后第3周，18城二手房成交面積較22年同期同比增長28.2％，回暖明顯。
我們認為無論是政策有效性、政策空間，還是穩(wěn)融資力度和銷售預(yù)期上，地產(chǎn)行情或依然存在認知差，這也有望成為后繼行情延續(xù)的動力。至于市場所擔(dān)心的不利因素如人口出生率下滑、城鎮(zhèn)化率提升放緩等等，實際上是一些慢變量，在1-2年內(nèi)或難以有較大變化。
不可否認，在人口與社會結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，地產(chǎn)行業(yè)已然步入了平穩(wěn)的發(fā)展階段。無法期待它像城鎮(zhèn)化早期那樣維持高速增長。但斗轉(zhuǎn)星移，時間不會駐足，依然會翻開新的一頁。
4個認知差持續(xù)推動地產(chǎn)行情，3條思路推薦標(biāo)的
我們認為地產(chǎn)行情認知差尚未完全修復(fù)，推薦標(biāo)的關(guān)注3條思路市場對于地產(chǎn)板塊4個認知差（政策有效性、穩(wěn)融資力度、政策空間、銷售預(yù)期）尚未完全修復(fù)，選股思路圍繞以下3個維度：①信用修復(fù)、②格局優(yōu)化、③銷售復(fù)蘇，具體包括：1）優(yōu)質(zhì)民企信用修復(fù)，建議關(guān)注新城控股、金地集團；2）區(qū)域競爭格局優(yōu)化，建議關(guān)注天地源、濱江集團、華發(fā)股份；3）行業(yè)銷售復(fù)蘇，建議關(guān)注保利發(fā)展、招商蛇口、我愛我家。此外，建議關(guān)注金融支持租賃市場的受益標(biāo)的，萬科A、龍湖集團。
風(fēng)險提示：
本文源自：券商研報精選 作者：天風(fēng)研究劉清海團隊
